一、唐山地區(qū)調研情況

1、需求端目前階段性走弱，下半年有望迎來回升

隨著年初到5月份地產需求的同比大幅增強，鋼價和鋼材利潤都有一波明顯的擴張，但5月份以來，鋼價和鋼材利潤又受到了明顯的壓縮，可以看到這是由于需求的階段性下滑導致的累庫。從這兩周的密集調研來看，不管是終端還是鋼廠產業(yè)端的反饋，都表明核心矛盾出在終端需求上。這一矛盾的主要原因是5月以來逐漸出現資金偏緊的局面。從鋼廠貿易商的反饋來看，不管是地產項目還是大型基建項目，5月以來都出現了終端回款轉差的情況，其中大型基建項目尤為突出，而貿易商因此也出現了供貨節(jié)奏變緩的動作，下游也對應出現了施工節(jié)奏變緩的情況。

從數據來看，基建的投資也是一直沒有達到預期的，全年目前累積增速還不到3%，5月以來還出現了小幅的回落，說明5月以來下游確實出現了資金困難的問題。以上也就是5、6月份以來鋼材價格和利潤下跌的核心原因。

我們認為目前的需求走弱是階段性的，下半年需求有很大可能會回升。從大方向來看，地產和基建還是整個產業(yè)鏈中表現比較強的環(huán)節(jié)，基建項目和地產存量、施工面積的基數非常大。階段性的問題確實會影響到螺紋鋼的需求，而近期專項債的政策也印證了下游資金偏緊的問題，國家政策的態(tài)度很明確，下半年基建仍然是重點方向。從我們在華東地區(qū)的調研來看，外貿今年表現比較差，結合宏觀數據，我們認為今年外貿對整個經濟結構是負貢獻的影響；消費方面的需求增速也沒有達到預期。所以下半年需求的核心還是在于地產和基建方面投資性的拉動。專項債確實可以緩解下游資金緊張的問題，但是需要一定的時間生效，所以我們預期需求回暖的時間大概是在7月底到8月份。在建材方面，需求大的向下周期拐點還沒有到來，目前5、6月份的需求下滑只是階段性的，下半年還會重新走強。

4月份執(zhí)行的建筑新規(guī)對螺紋需求影響不大。通過多方印證和微觀、宏觀方面的考察，如果我們把建筑新規(guī)跟舊規(guī)進行理論對比，新規(guī)確實會有一定的作用，單位面積用量提升在8%左右，但最終實際上對螺紋鋼的需求并沒有那么大的影響。從我們實際調研的情況看，地產企業(yè)在4月1日之后新開工的項目，在圖紙設計、施工等方面都沒有發(fā)生明顯的變化；另外從鋼貿商的反饋了解到，按照舊規(guī)建造的老建筑年份已經很久了，而現行的很多建筑執(zhí)行的建造標準比舊規(guī)要高很多，所以4月1日施行的新規(guī)對螺紋鋼的影響并不是很大。

2、廢鋼添加比處于高位，自發(fā)性減產時機未至

5、6月份本身就是鋼鐵行業(yè)的傳統淡季，加上下游資金緊張帶來的階段性需求下滑，鋼廠的產量維持在高位韌性的狀態(tài)，此外還有鐵礦的助攻，所以對鋼價和鋼材利潤都造成了比較大的壓力。整體來看，華北地區(qū)鋼廠基本被打回到了盈虧平衡的狀態(tài)。有一部分國企的毛利已經出現虧損，尤其是涉及熱卷、冷卷品種的企業(yè)；部分民營鋼廠還有100-200元的毛利。

根據我們上周的調研的情況，如果不考慮政策導向的因素，由于還沒有到大幅虧損的局面，鋼廠自發(fā)性減產的時機還沒有到來。近期雖然產量有所下降，但是下降速度非常緩慢，而且其中一大部分是由于電爐開工率下降導致的。

目前廢鋼添加比維持在相當高的水平。在這個階段大家更關心的其實是長流程的廢鋼添加比例，從數據上看，廢鋼添加比目前僅略低于去年的最高位。唐山地區(qū)的調研顯示平均廢鋼添加比達到20%的高位，最高的甚至達到30%。

這一波鋼材利潤的下殺與去年11月份的情況很不同的一點是，去年11月份利潤下滑伴隨著廢鋼日耗的快速下降，而這一波里廢鋼添加比并沒有快速下降，近幾周里的廢鋼日耗下滑非常緩慢，從上周的數據看，下滑幅度不到1%。出現這個情況的主要原因，我們認為在于廢鋼和鐵礦的相對成本。鐵礦今年上漲明顯，而廢鋼漲價卻不明顯，由此廢鋼對于鐵水有明顯的性價比優(yōu)勢。我們拿華南區(qū)域6-8mm廢鋼的價格跟鐵水做成本比較，廢鋼其實之前一直比鐵水貴，比價大概是1.1倍；如果粗略計算，不考慮配型和其他原料的話，現在這個比價大概是0.9左右。可以說廢鋼的性價比相較以前要高很多。所以上半年部分鋼企出現了提高廢鋼比的動作，這一波利潤下殺也沒有出現廢鋼添加比明顯下調的情況。我們的調研結果也印證了這個想法。除非鋼廠的利潤進一步下殺，傷害到現金流，才可能會出現鋼廠自發(fā)下調廢鋼添加比、減產的情況。

3、環(huán)保限產政策帶來拐點提前，緊平衡狀態(tài)有望打破

在周末的環(huán)保限產政策之前，短期鋼價是偏弱的，處于供略過于求但整體基本平衡的狀態(tài)。如果嚴格執(zhí)行目前的環(huán)保限產政策，平衡可能會被打破，日均停限產可能會在10萬噸以上。之前預測鋼價的拐點是在7、8月，但在預測政策執(zhí)行力度會比較嚴格的前提下，這個拐點可能會提前到來。這次的環(huán)保限產其實也是有一些征兆的，上上周末唐山豐潤的調坯廠全部關停，關停措施是斷電，帶來的影響就是上周一鋼坯價格急跌100元。所以其實這個政策的執(zhí)行力度從上上周已經開始展現了。而在高爐限產之前，已經對燒結限產了，限產力度是30-50%，根據鋼廠的反映，這個力度也比以往要大。所以預期這次的限產政策力度應該會比以往要大，因此也會帶來拐點提前。

二、華東地區(qū)調研情況

華東地區(qū)調研的對象主要是下游，調研時間也是在上半年和下半年的交接點。從6月份的調研看，下游的表現是略低于預期的，但限產政策可能會讓拐點提前到來。

1、需求端工業(yè)材持續(xù)走弱，土地使用受限房企利潤有所下滑

上半年以來，鋼材下游的需求中基建表現偏強一些，而工業(yè)材持續(xù)走弱。從外貿和家電企業(yè)調研反饋來看，這種走弱還會進一步持續(xù)。以家電為例，三線城市影響會比較大，訂單水平在持續(xù)下滑；外貿方面，德國的機電在降價，也會干擾國內出口。大宗貿易目前受影響不是很明顯。另外，國內轉口貿易出口到歐美的貿易量出現了邊際性的變化，現在轉口貿易模式也出現了改變，越南等國逐漸改從國內進口原材料，再進行加工，加工完了再轉運出口，這種新型的模式對國內終端和后端的制造業(yè)會造成一定的影響。

最核心的觀點還是來自我們對房地產市場的理解。華東地區(qū)在一線、二線和強三線城市方面比較典型。根據我們的調研，華東地區(qū)房企的行為模式已經發(fā)生了一些變化。每年房地產會有一個主題，去年是在三線城市布局和加快施工，因此在去年三季度迎來了竣工高潮期；但今年情況有所不同，我們觀察到房企的利潤出現了一定的下滑，因為在溢價率高的地方，房企真正能夠使用的土地是受限的，具體來說就是，溢價率超過30%的土地，要求自持率要達到20%以上。在這種情況下，房企也在進行轉型，傳統的“拿地-開工-預售-施工-交付”模式在房地產企業(yè)里的投資占比在逐漸衰減，這種衰減會對上游原材料端會帶來比較長期的壓力，但這種壓力還在同比數據的維度內，接下來的階段主要還是考慮今年供需格局的變化。

2、淡季下驅動鋼價和鋼鐵股的核心是供應

首先，我們認為淡季下驅動鋼價和鋼鐵股的核心是供應。從現在到8月初一直會處于傳統的淡季狀態(tài)，在淡季下如果沒有環(huán)保限產，7月份肯定是呈現逐漸累庫，核心就在環(huán)保限產帶來產業(yè)端本身的變化。環(huán)保限產從2021年6月到當前足足經歷了一年，中間既有采暖季也有非采暖季的限產，從產量逐漸攀升可見其執(zhí)行力度逐漸放松，尤其是去年12月份到今年6月份產量增速達10%以上，也屬于較高水平。

此時政策的出臺，核心目的一定是利潤。因為對于企業(yè)來說追求的本身就是利潤，對于政府來說追求的也是經濟效益和政策上的籌碼。過去我們往往認為環(huán)保與經濟不能并舉，環(huán)保會減少鋼廠的利潤和政府稅收，但現在來看更像是一個雙贏的局面，這種雙贏局面的前提是企業(yè)已經開始面臨虧損。根據我們這次唐山調研的結果來看，有一半的企業(yè)毛利已經歸零，還有一部分東北、西北的企業(yè)，可能已經面臨虧損。在這種虧損的格局下，環(huán)保限產其實是在政府引導下，企業(yè)和政府共振的過程，這個共振過程后期暗含的是市場能夠忍受的利潤極限在哪里。

現在與去年10月份相比有一個非常大的不同在于，企業(yè)對利潤的忍受程度在邊際減弱。當時鋼廠利潤下滑非常明顯，噸鋼毛利從1000多元每噸下降到幾百元，下滑幅度非常大，但仍然比現在的利潤水平高很多，且當時供暖季的環(huán)保限產執(zhí)行力度一般。我們上周在唐山調研時主要在環(huán)保之前看到企業(yè)的行為，大家主要還是在等待，但政府一旦滿足企業(yè)的一定訴求、共同作用于產量的時候，限產的影響就會更加明顯，這也是我們看好非常重要的一點。

3、黑色系供需格局的后續(xù)演繹

(1)兩個重要的時間節(jié)點

我們將黑色系供需格局后續(xù)的演繹劃分了兩個時點：第一個時點是現在到7月底前，第二個時點是8月份到10月份。這兩個時點劃分的核心，一方面是來自限產的時間點，另一方面是來自淡旺季的特征。

第一個時點，從每年需求端表現來看，5月份到8月初呈現季節(jié)性下行，在下行的階段中，7月下旬尤其是需求較弱的時候。但由于環(huán)保限產的影響，未來可能會出現供需雙弱的格局。由于供應端較大的力度，會使得供需缺口被逐漸打開，在打開的過程中，尤其到了7月底會出現一定的供需缺口。

第二個時點，8月份到10月份期間又會迎來閱兵，按照上一次的閱兵態(tài)勢來看，至少會影響15天到1個月的周期。所以這次的環(huán)保政策并不是孤立的政策，一方面是為國慶做獻禮，與國慶的政策聯合在一起，從整個維度來看環(huán)保可能不僅僅1個月，甚至可能影響未來1個月。

(2)環(huán)保限產對產業(yè)鏈的影響

如果沒有環(huán)保限產，煤、焦、鋼、礦四大品種在產業(yè)鏈里面利潤分配格局大概率會變成鋼鐵和焦炭利潤被擠占，最主要利潤集中在焦煤和鐵礦兩個端口，這時利潤的拐點也即將出現。但是由于環(huán)保限產的影響，現在的供需格局已經開始邊際轉增的過程，在這個過程中利潤由政策和市場共同決定，目前來看是合理偏底部的狀態(tài)，即鋼鐵企業(yè)全年利潤的拐點已經基本出現，越往后走整個利潤的邊際會逐漸擴大。

在放大的過程中，鋼鐵股在三季度的表現也比二季度會有很大的提升空間。但也可以看到從機構持倉角度來看，鋼鐵在上半年處于歷史最低水平，只要市場有一定預期，它的彈性會比較明顯。與消費股不同，鋼鐵股不會持續(xù)非常長的周期，但彈性表現比較好。

4、成本端：鋼鐵利潤的擴張難以通過原材料的下跌來實現

鋼鐵的上游主要是焦炭和鐵礦，根據唐山調研情況來看，鐵礦情況目前相對較為緊張，主要體現在兩方面：一方面是目前配礦難度逐漸增大，以前買各品位的礦相對容易；另一方面是高低品位礦石價差明顯收斂。

按照目前來看，根據測算焦炭在黑色產業(yè)的利潤仍有200-300元/噸，但也要注意到環(huán)保限產政策的蔓延性，可以看到山西地區(qū)也作出了一定反應。

總之，鋼鐵利潤的擴張很難以原材料的下跌來實現，因此未來鋼價更大概率上行，可能出現成本端偏強、鋼價上漲，進而擴大鋼鐵行業(yè)的利潤水平，但此期間一直有環(huán)保限產壓力的存在。按照我們的測算，螺紋鋼毛利目前200元/噸，經過三四個月后有望恢復到600元/噸左右的合理水平。當然沖破今年四月份的高點有一定難度，但對于鋼鐵股票來說已經足夠吸引人。

三、總結

鋼鐵目前的核心仍然是淡季下的限產行為。一方面我們要看到限產行為帶來的政府和企業(yè)的共同訴求和利潤底部，同時也要看到未來一段時間內鋼鐵的利潤拐點已經出現，隨著未來閱兵式帶來的限產延續(xù)以及需求端擴張，整個利潤還會持續(xù)擴張。此外，原材料端價格下降的空間相對有限，后期鋼價仍以上升為主，以擴大鋼企本身的利潤水平。

鋼鐵行業(yè)從今年4、5月份至今，表現偏弱。從今年1月份以來，鋼鐵行業(yè)指數和滬深300指數的相對收益是在15%左右的負收益，這一方面是體現了對遠期市場的悲觀，另一方面也體現了對高產量下利潤下滑的預期。我們對接下來的市場也做了一個非常強的判斷，鋼鐵行業(yè)今年的利潤拐點已經開始出現，現在是全年投資鋼鐵股票最好的時機。

目前鋼鐵股PE偏高，市場反應也相對悲觀，但能夠看到利潤的底部以及未來的上升周期，鋼鐵股票不失為好的配置手段，而且利潤向上的確定性較高，我們重點推薦南方企業(yè)股票，如方大特鋼（600507）、三鋼閩光（002110）、南鋼股份（600282）。

四、問答環(huán)節(jié)

Q：怎么看三季度鐵礦石價格，是否會上漲，侵蝕三季度的毛利？

A：礦石目前價格900元左右，已經相對較高。之前礦石價格上漲主要來自海外礦石減產，但近期國內礦石產量出現一定恢復。另外一方面來自鋼鐵產量的相對高位，日耗水平較高，按照目前的日耗來看，庫存水平比07、08年還要低。但目前環(huán)保限產帶來了政策預期，我們認為7月份開始核心主邏輯會出現轉換，由礦價拉漲鋼價進而侵蝕其利潤，逐漸轉換成鋼鐵供需格局好轉拉動鋼價上漲，而供應下降減少鐵礦石需求，因此我們認為鐵礦石在三季度不太可能侵蝕鋼鐵利潤。

Q：了解到巴西礦區(qū)已經出現復產，隨著鐵礦供應擴大，是否會出現鐵礦成本下降、熱卷價格上漲，進而利潤擴大的情況？

A：今天熱卷上漲近5%，已經對限產政策作出了一定反應。從相對價格來講，未來熱卷價格一定強于鐵礦；從絕對價格來看，如果熱卷價格上升，由于產業(yè)鏈固有的利潤分配比例，也會拉動其他產品價格出現一定幅度上升。

Q：如何看今年粗鋼產量增速超過10%，是否與需求情況相符？

A：按照1-5月數據來看，粗鋼產量增速確實超過10%。但詳細拆分來看，一方面有隱形產量顯性化的問題，即隨著今年鋼鐵企業(yè)利潤的好轉，部分產量從表外轉到表內，但去年這種轉換還沒有完成，仍有一部分產量在表外沒有體現，實際增速要減2-3個百分點。另一方面，由于國內鋼價相對海外更高，需要減去海外出口的部分，大概占2-3個百分點，因此今年真實需求同比增速在4%左右。

Q：預計8、9月是否會繼續(xù)限產？

A：對比上一輪閱兵式，二者相同的地方在于政府在閱兵前后15天內一定會有限產行為；不同的地方在于現在對環(huán)保的重視程度更高，且今年閱兵規(guī)模更大，因此今年預期閱兵前的限產仍較嚴。因為如果限產寬松，會面臨一些問題：以唐山為例，每年4月中下旬到9月底空氣質量季節(jié)性偏好，但進入10月份空氣質量逐步走差，考慮到空氣情況，唐山市政府一定會采取措施防患于未然。