一、唐山地區(qū)調(diào)研情況

1、需求端目前階段性走弱，下半年有望迎來回升

隨著年初到5月份地產(chǎn)需求的同比大幅增強(qiáng)，鋼價(jià)和鋼材利潤(rùn)都有一波明顯的擴(kuò)張，但5月份以來，鋼價(jià)和鋼材利潤(rùn)又受到了明顯的壓縮，可以看到這是由于需求的階段性下滑導(dǎo)致的累庫。從這兩周的密集調(diào)研來看，不管是終端還是鋼廠產(chǎn)業(yè)端的反饋，都表明核心矛盾出在終端需求上。這一矛盾的主要原因是5月以來逐漸出現(xiàn)資金偏緊的局面。從鋼廠貿(mào)易商的反饋來看，不管是地產(chǎn)項(xiàng)目還是大型基建項(xiàng)目，5月以來都出現(xiàn)了終端回款轉(zhuǎn)差的情況，其中大型基建項(xiàng)目尤為突出，而貿(mào)易商因此也出現(xiàn)了供貨節(jié)奏變緩的動(dòng)作，下游也對(duì)應(yīng)出現(xiàn)了施工節(jié)奏變緩的情況。

從數(shù)據(jù)來看，基建的投資也是一直沒有達(dá)到預(yù)期的，全年目前累積增速還不到3%，5月以來還出現(xiàn)了小幅的回落，說明5月以來下游確實(shí)出現(xiàn)了資金困難的問題。以上也就是5、6月份以來鋼材價(jià)格和利潤(rùn)下跌的核心原因。

我們認(rèn)為目前的需求走弱是階段性的，下半年需求有很大可能會(huì)回升。從大方向來看，地產(chǎn)和基建還是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中表現(xiàn)比較強(qiáng)的環(huán)節(jié)，基建項(xiàng)目和地產(chǎn)存量、施工面積的基數(shù)非常大。階段性的問題確實(shí)會(huì)影響到螺紋鋼的需求，而近期專項(xiàng)債的政策也印證了下游資金偏緊的問題，國(guó)家政策的態(tài)度很明確，下半年基建仍然是重點(diǎn)方向。從我們?cè)谌A東地區(qū)的調(diào)研來看，外貿(mào)今年表現(xiàn)比較差，結(jié)合宏觀數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為今年外貿(mào)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是負(fù)貢獻(xiàn)的影響；消費(fèi)方面的需求增速也沒有達(dá)到預(yù)期。所以下半年需求的核心還是在于地產(chǎn)和基建方面投資性的拉動(dòng)。專項(xiàng)債確實(shí)可以緩解下游資金緊張的問題，但是需要一定的時(shí)間生效，所以我們預(yù)期需求回暖的時(shí)間大概是在7月底到8月份。在建材方面，需求大的向下周期拐點(diǎn)還沒有到來，目前5、6月份的需求下滑只是階段性的，下半年還會(huì)重新走強(qiáng)。

4月份執(zhí)行的建筑新規(guī)對(duì)螺紋需求影響不大。通過多方印證和微觀、宏觀方面的考察，如果我們把建筑新規(guī)跟舊規(guī)進(jìn)行理論對(duì)比，新規(guī)確實(shí)會(huì)有一定的作用，單位面積用量提升在8%左右，但最終實(shí)際上對(duì)螺紋鋼的需求并沒有那么大的影響。從我們實(shí)際調(diào)研的情況看，地產(chǎn)企業(yè)在4月1日之后新開工的項(xiàng)目，在圖紙?jiān)O(shè)計(jì)、施工等方面都沒有發(fā)生明顯的變化；另外從鋼貿(mào)商的反饋了解到，按照舊規(guī)建造的老建筑年份已經(jīng)很久了，而現(xiàn)行的很多建筑執(zhí)行的建造標(biāo)準(zhǔn)比舊規(guī)要高很多，所以4月1日施行的新規(guī)對(duì)螺紋鋼的影響并不是很大。

2、廢鋼添加比處于高位，自發(fā)性減產(chǎn)時(shí)機(jī)未至

5、6月份本身就是鋼鐵行業(yè)的傳統(tǒng)淡季，加上下游資金緊張帶來的階段性需求下滑，鋼廠的產(chǎn)量維持在高位韌性的狀態(tài)，此外還有鐵礦的助攻，所以對(duì)鋼價(jià)和鋼材利潤(rùn)都造成了比較大的壓力。整體來看，華北地區(qū)鋼廠基本被打回到了盈虧平衡的狀態(tài)。有一部分國(guó)企的毛利已經(jīng)出現(xiàn)虧損，尤其是涉及熱卷、冷卷品種的企業(yè)；部分民營(yíng)鋼廠還有100-200元的毛利。

根據(jù)我們上周的調(diào)研的情況，如果不考慮政策導(dǎo)向的因素，由于還沒有到大幅虧損的局面，鋼廠自發(fā)性減產(chǎn)的時(shí)機(jī)還沒有到來。近期雖然產(chǎn)量有所下降，但是下降速度非常緩慢，而且其中一大部分是由于電爐開工率下降導(dǎo)致的。

目前廢鋼添加比維持在相當(dāng)高的水平。在這個(gè)階段大家更關(guān)心的其實(shí)是長(zhǎng)流程的廢鋼添加比例，從數(shù)據(jù)上看，廢鋼添加比目前僅略低于去年的最高位。唐山地區(qū)的調(diào)研顯示平均廢鋼添加比達(dá)到20%的高位，最高的甚至達(dá)到30%。

這一波鋼材利潤(rùn)的下殺與去年11月份的情況很不同的一點(diǎn)是，去年11月份利潤(rùn)下滑伴隨著廢鋼日耗的快速下降，而這一波里廢鋼添加比并沒有快速下降，近幾周里的廢鋼日耗下滑非常緩慢，從上周的數(shù)據(jù)看，下滑幅度不到1%。出現(xiàn)這個(gè)情況的主要原因，我們認(rèn)為在于廢鋼和鐵礦的相對(duì)成本。鐵礦今年上漲明顯，而廢鋼漲價(jià)卻不明顯，由此廢鋼對(duì)于鐵水有明顯的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。我們拿華南區(qū)域6-8mm廢鋼的價(jià)格跟鐵水做成本比較，廢鋼其實(shí)之前一直比鐵水貴，比價(jià)大概是1.1倍；如果粗略計(jì)算，不考慮配型和其他原料的話，現(xiàn)在這個(gè)比價(jià)大概是0.9左右。可以說廢鋼的性價(jià)比相較以前要高很多。所以上半年部分鋼企出現(xiàn)了提高廢鋼比的動(dòng)作，這一波利潤(rùn)下殺也沒有出現(xiàn)廢鋼添加比明顯下調(diào)的情況。我們的調(diào)研結(jié)果也印證了這個(gè)想法。除非鋼廠的利潤(rùn)進(jìn)一步下殺，傷害到現(xiàn)金流，才可能會(huì)出現(xiàn)鋼廠自發(fā)下調(diào)廢鋼添加比、減產(chǎn)的情況。

3、環(huán)保限產(chǎn)政策帶來拐點(diǎn)提前，緊平衡狀態(tài)有望打破

在周末的環(huán)保限產(chǎn)政策之前，短期鋼價(jià)是偏弱的，處于供略過于求但整體基本平衡的狀態(tài)。如果嚴(yán)格執(zhí)行目前的環(huán)保限產(chǎn)政策，平衡可能會(huì)被打破，日均停限產(chǎn)可能會(huì)在10萬噸以上。之前預(yù)測(cè)鋼價(jià)的拐點(diǎn)是在7、8月，但在預(yù)測(cè)政策執(zhí)行力度會(huì)比較嚴(yán)格的前提下，這個(gè)拐點(diǎn)可能會(huì)提前到來。這次的環(huán)保限產(chǎn)其實(shí)也是有一些征兆的，上上周末唐山豐潤(rùn)的調(diào)坯廠全部關(guān)停，關(guān)停措施是斷電，帶來的影響就是上周一鋼坯價(jià)格急跌100元。所以其實(shí)這個(gè)政策的執(zhí)行力度從上上周已經(jīng)開始展現(xiàn)了。而在高爐限產(chǎn)之前，已經(jīng)對(duì)燒結(jié)限產(chǎn)了，限產(chǎn)力度是30-50%，根據(jù)鋼廠的反映，這個(gè)力度也比以往要大。所以預(yù)期這次的限產(chǎn)政策力度應(yīng)該會(huì)比以往要大，因此也會(huì)帶來拐點(diǎn)提前。

二、華東地區(qū)調(diào)研情況

華東地區(qū)調(diào)研的對(duì)象主要是下游，調(diào)研時(shí)間也是在上半年和下半年的交接點(diǎn)。從6月份的調(diào)研看，下游的表現(xiàn)是略低于預(yù)期的，但限產(chǎn)政策可能會(huì)讓拐點(diǎn)提前到來。

1、需求端工業(yè)材持續(xù)走弱，土地使用受限房企利潤(rùn)有所下滑

上半年以來，鋼材下游的需求中基建表現(xiàn)偏強(qiáng)一些，而工業(yè)材持續(xù)走弱。從外貿(mào)和家電企業(yè)調(diào)研反饋來看，這種走弱還會(huì)進(jìn)一步持續(xù)。以家電為例，三線城市影響會(huì)比較大，訂單水平在持續(xù)下滑；外貿(mào)方面，德國(guó)的機(jī)電在降價(jià)，也會(huì)干擾國(guó)內(nèi)出口。大宗貿(mào)易目前受影響不是很明顯。另外，國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)口貿(mào)易出口到歐美的貿(mào)易量出現(xiàn)了邊際性的變化，現(xiàn)在轉(zhuǎn)口貿(mào)易模式也出現(xiàn)了改變，越南等國(guó)逐漸改從國(guó)內(nèi)進(jìn)口原材料，再進(jìn)行加工，加工完了再轉(zhuǎn)運(yùn)出口，這種新型的模式對(duì)國(guó)內(nèi)終端和后端的制造業(yè)會(huì)造成一定的影響。

最核心的觀點(diǎn)還是來自我們對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的理解。華東地區(qū)在一線、二線和強(qiáng)三線城市方面比較典型。根據(jù)我們的調(diào)研，華東地區(qū)房企的行為模式已經(jīng)發(fā)生了一些變化。每年房地產(chǎn)會(huì)有一個(gè)主題，去年是在三線城市布局和加快施工，因此在去年三季度迎來了竣工高潮期；但今年情況有所不同，我們觀察到房企的利潤(rùn)出現(xiàn)了一定的下滑，因?yàn)樵谝鐑r(jià)率高的地方，房企真正能夠使用的土地是受限的，具體來說就是，溢價(jià)率超過30%的土地，要求自持率要達(dá)到20%以上。在這種情況下，房企也在進(jìn)行轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)的“拿地-開工-預(yù)售-施工-交付”模式在房地產(chǎn)企業(yè)里的投資占比在逐漸衰減，這種衰減會(huì)對(duì)上游原材料端會(huì)帶來比較長(zhǎng)期的壓力，但這種壓力還在同比數(shù)據(jù)的維度內(nèi)，接下來的階段主要還是考慮今年供需格局的變化。

2、淡季下驅(qū)動(dòng)鋼價(jià)和鋼鐵股的核心是供應(yīng)

首先，我們認(rèn)為淡季下驅(qū)動(dòng)鋼價(jià)和鋼鐵股的核心是供應(yīng)。從現(xiàn)在到8月初一直會(huì)處于傳統(tǒng)的淡季狀態(tài)，在淡季下如果沒有環(huán)保限產(chǎn)，7月份肯定是呈現(xiàn)逐漸累庫，核心就在環(huán)保限產(chǎn)帶來產(chǎn)業(yè)端本身的變化。環(huán)保限產(chǎn)從2021年6月到當(dāng)前足足經(jīng)歷了一年，中間既有采暖季也有非采暖季的限產(chǎn)，從產(chǎn)量逐漸攀升可見其執(zhí)行力度逐漸放松，尤其是去年12月份到今年6月份產(chǎn)量增速達(dá)10%以上，也屬于較高水平。

此時(shí)政策的出臺(tái)，核心目的一定是利潤(rùn)。因?yàn)閷?duì)于企業(yè)來說追求的本身就是利潤(rùn)，對(duì)于政府來說追求的也是經(jīng)濟(jì)效益和政策上的籌碼。過去我們往往認(rèn)為環(huán)保與經(jīng)濟(jì)不能并舉，環(huán)保會(huì)減少鋼廠的利潤(rùn)和政府稅收，但現(xiàn)在來看更像是一個(gè)雙贏的局面，這種雙贏局面的前提是企業(yè)已經(jīng)開始面臨虧損。根據(jù)我們這次唐山調(diào)研的結(jié)果來看，有一半的企業(yè)毛利已經(jīng)歸零，還有一部分東北、西北的企業(yè)，可能已經(jīng)面臨虧損。在這種虧損的格局下，環(huán)保限產(chǎn)其實(shí)是在政府引導(dǎo)下，企業(yè)和政府共振的過程，這個(gè)共振過程后期暗含的是市場(chǎng)能夠忍受的利潤(rùn)極限在哪里。

現(xiàn)在與去年10月份相比有一個(gè)非常大的不同在于，企業(yè)對(duì)利潤(rùn)的忍受程度在邊際減弱。當(dāng)時(shí)鋼廠利潤(rùn)下滑非常明顯，噸鋼毛利從1000多元每噸下降到幾百元，下滑幅度非常大，但仍然比現(xiàn)在的利潤(rùn)水平高很多，且當(dāng)時(shí)供暖季的環(huán)保限產(chǎn)執(zhí)行力度一般。我們上周在唐山調(diào)研時(shí)主要在環(huán)保之前看到企業(yè)的行為，大家主要還是在等待，但政府一旦滿足企業(yè)的一定訴求、共同作用于產(chǎn)量的時(shí)候，限產(chǎn)的影響就會(huì)更加明顯，這也是我們看好非常重要的一點(diǎn)。

3、黑色系供需格局的后續(xù)演繹

(1)兩個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)

我們將黑色系供需格局后續(xù)的演繹劃分了兩個(gè)時(shí)點(diǎn)：第一個(gè)時(shí)點(diǎn)是現(xiàn)在到7月底前，第二個(gè)時(shí)點(diǎn)是8月份到10月份。這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)劃分的核心，一方面是來自限產(chǎn)的時(shí)間點(diǎn)，另一方面是來自淡旺季的特征。

第一個(gè)時(shí)點(diǎn)，從每年需求端表現(xiàn)來看，5月份到8月初呈現(xiàn)季節(jié)性下行，在下行的階段中，7月下旬尤其是需求較弱的時(shí)候。但由于環(huán)保限產(chǎn)的影響，未來可能會(huì)出現(xiàn)供需雙弱的格局。由于供應(yīng)端較大的力度，會(huì)使得供需缺口被逐漸打開，在打開的過程中，尤其到了7月底會(huì)出現(xiàn)一定的供需缺口。

第二個(gè)時(shí)點(diǎn)，8月份到10月份期間又會(huì)迎來閱兵，按照上一次的閱兵態(tài)勢(shì)來看，至少會(huì)影響15天到1個(gè)月的周期。所以這次的環(huán)保政策并不是孤立的政策，一方面是為國(guó)慶做獻(xiàn)禮，與國(guó)慶的政策聯(lián)合在一起，從整個(gè)維度來看環(huán)保可能不僅僅1個(gè)月，甚至可能影響未來1個(gè)月。

(2)環(huán)保限產(chǎn)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的影響

如果沒有環(huán)保限產(chǎn)，煤、焦、鋼、礦四大品種在產(chǎn)業(yè)鏈里面利潤(rùn)分配格局大概率會(huì)變成鋼鐵和焦炭利潤(rùn)被擠占，最主要利潤(rùn)集中在焦煤和鐵礦兩個(gè)端口，這時(shí)利潤(rùn)的拐點(diǎn)也即將出現(xiàn)。但是由于環(huán)保限產(chǎn)的影響，現(xiàn)在的供需格局已經(jīng)開始邊際轉(zhuǎn)增的過程，在這個(gè)過程中利潤(rùn)由政策和市場(chǎng)共同決定，目前來看是合理偏底部的狀態(tài)，即鋼鐵企業(yè)全年利潤(rùn)的拐點(diǎn)已經(jīng)基本出現(xiàn)，越往后走整個(gè)利潤(rùn)的邊際會(huì)逐漸擴(kuò)大。

在放大的過程中，鋼鐵股在三季度的表現(xiàn)也比二季度會(huì)有很大的提升空間。但也可以看到從機(jī)構(gòu)持倉角度來看，鋼鐵在上半年處于歷史最低水平，只要市場(chǎng)有一定預(yù)期，它的彈性會(huì)比較明顯。與消費(fèi)股不同，鋼鐵股不會(huì)持續(xù)非常長(zhǎng)的周期，但彈性表現(xiàn)比較好。

4、成本端：鋼鐵利潤(rùn)的擴(kuò)張難以通過原材料的下跌來實(shí)現(xiàn)

鋼鐵的上游主要是焦炭和鐵礦，根據(jù)唐山調(diào)研情況來看，鐵礦情況目前相對(duì)較為緊張，主要體現(xiàn)在兩方面：一方面是目前配礦難度逐漸增大，以前買各品位的礦相對(duì)容易；另一方面是高低品位礦石價(jià)差明顯收斂。

按照目前來看，根據(jù)測(cè)算焦炭在黑色產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)仍有200-300元/噸，但也要注意到環(huán)保限產(chǎn)政策的蔓延性，可以看到山西地區(qū)也作出了一定反應(yīng)。

總之，鋼鐵利潤(rùn)的擴(kuò)張很難以原材料的下跌來實(shí)現(xiàn)，因此未來鋼價(jià)更大概率上行，可能出現(xiàn)成本端偏強(qiáng)、鋼價(jià)上漲，進(jìn)而擴(kuò)大鋼鐵行業(yè)的利潤(rùn)水平，但此期間一直有環(huán)保限產(chǎn)壓力的存在。按照我們的測(cè)算，螺紋鋼毛利目前200元/噸，經(jīng)過三四個(gè)月后有望恢復(fù)到600元/噸左右的合理水平。當(dāng)然沖破今年四月份的高點(diǎn)有一定難度，但對(duì)于鋼鐵股票來說已經(jīng)足夠吸引人。

三、總結(jié)

鋼鐵目前的核心仍然是淡季下的限產(chǎn)行為。一方面我們要看到限產(chǎn)行為帶來的政府和企業(yè)的共同訴求和利潤(rùn)底部，同時(shí)也要看到未來一段時(shí)間內(nèi)鋼鐵的利潤(rùn)拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，隨著未來閱兵式帶來的限產(chǎn)延續(xù)以及需求端擴(kuò)張，整個(gè)利潤(rùn)還會(huì)持續(xù)擴(kuò)張。此外，原材料端價(jià)格下降的空間相對(duì)有限，后期鋼價(jià)仍以上升為主，以擴(kuò)大鋼企本身的利潤(rùn)水平。

鋼鐵行業(yè)從今年4、5月份至今，表現(xiàn)偏弱。從今年1月份以來，鋼鐵行業(yè)指數(shù)和滬深300指數(shù)的相對(duì)收益是在15%左右的負(fù)收益，這一方面是體現(xiàn)了對(duì)遠(yuǎn)期市場(chǎng)的悲觀，另一方面也體現(xiàn)了對(duì)高產(chǎn)量下利潤(rùn)下滑的預(yù)期。我們對(duì)接下來的市場(chǎng)也做了一個(gè)非常強(qiáng)的判斷，鋼鐵行業(yè)今年的利潤(rùn)拐點(diǎn)已經(jīng)開始出現(xiàn)，現(xiàn)在是全年投資鋼鐵股票最好的時(shí)機(jī)。

目前鋼鐵股PE偏高，市場(chǎng)反應(yīng)也相對(duì)悲觀，但能夠看到利潤(rùn)的底部以及未來的上升周期，鋼鐵股票不失為好的配置手段，而且利潤(rùn)向上的確定性較高，我們重點(diǎn)推薦南方企業(yè)股票，如方大特鋼（600507）、三鋼閩光（002110）、南鋼股份（600282）。

四、問答環(huán)節(jié)

Q：怎么看三季度鐵礦石價(jià)格，是否會(huì)上漲，侵蝕三季度的毛利？

A：礦石目前價(jià)格900元左右，已經(jīng)相對(duì)較高。之前礦石價(jià)格上漲主要來自海外礦石減產(chǎn)，但近期國(guó)內(nèi)礦石產(chǎn)量出現(xiàn)一定恢復(fù)。另外一方面來自鋼鐵產(chǎn)量的相對(duì)高位，日耗水平較高，按照目前的日耗來看，庫存水平比07、08年還要低。但目前環(huán)保限產(chǎn)帶來了政策預(yù)期，我們認(rèn)為7月份開始核心主邏輯會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)換，由礦價(jià)拉漲鋼價(jià)進(jìn)而侵蝕其利潤(rùn)，逐漸轉(zhuǎn)換成鋼鐵供需格局好轉(zhuǎn)拉動(dòng)鋼價(jià)上漲，而供應(yīng)下降減少鐵礦石需求，因此我們認(rèn)為鐵礦石在三季度不太可能侵蝕鋼鐵利潤(rùn)。

Q：了解到巴西礦區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)復(fù)產(chǎn)，隨著鐵礦供應(yīng)擴(kuò)大，是否會(huì)出現(xiàn)鐵礦成本下降、熱卷價(jià)格上漲，進(jìn)而利潤(rùn)擴(kuò)大的情況？

A：今天熱卷上漲近5%，已經(jīng)對(duì)限產(chǎn)政策作出了一定反應(yīng)。從相對(duì)價(jià)格來講，未來熱卷價(jià)格一定強(qiáng)于鐵礦；從絕對(duì)價(jià)格來看，如果熱卷價(jià)格上升，由于產(chǎn)業(yè)鏈固有的利潤(rùn)分配比例，也會(huì)拉動(dòng)其他產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)一定幅度上升。

Q：如何看今年粗鋼產(chǎn)量增速超過10%，是否與需求情況相符？

A：按照1-5月數(shù)據(jù)來看，粗鋼產(chǎn)量增速確實(shí)超過10%。但詳細(xì)拆分來看，一方面有隱形產(chǎn)量顯性化的問題，即隨著今年鋼鐵企業(yè)利潤(rùn)的好轉(zhuǎn)，部分產(chǎn)量從表外轉(zhuǎn)到表內(nèi)，但去年這種轉(zhuǎn)換還沒有完成，仍有一部分產(chǎn)量在表外沒有體現(xiàn)，實(shí)際增速要減2-3個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，由于國(guó)內(nèi)鋼價(jià)相對(duì)海外更高，需要減去海外出口的部分，大概占2-3個(gè)百分點(diǎn)，因此今年真實(shí)需求同比增速在4%左右。

Q：預(yù)計(jì)8、9月是否會(huì)繼續(xù)限產(chǎn)？

A：對(duì)比上一輪閱兵式，二者相同的地方在于政府在閱兵前后15天內(nèi)一定會(huì)有限產(chǎn)行為；不同的地方在于現(xiàn)在對(duì)環(huán)保的重視程度更高，且今年閱兵規(guī)模更大，因此今年預(yù)期閱兵前的限產(chǎn)仍較嚴(yán)。因?yàn)槿绻蕻a(chǎn)寬松，會(huì)面臨一些問題：以唐山為例，每年4月中下旬到9月底空氣質(zhì)量季節(jié)性偏好，但進(jìn)入10月份空氣質(zhì)量逐步走差，考慮到空氣情況，唐山市政府一定會(huì)采取措施防患于未然。